Маркетинговые исследования, консалтинг, брендинг - Маркетинговое агентство РосБизнесМаркетинг
Маркетинговое агентство РосБизнесМаркетинг - высокопрофессиональная служба маркетинга в Вашем бизнесе
Маркетинговые исследования Консалтинг Бизнес-планирование

  Методы оценки рыночных рисков между компаниями аналогами, при расчёте рыночной стоимости оцениваемой компании сравнительным методом.

Корпоративный менеджмент 30.12.2004

Вступление.

В данной статье авторы излагают последовательно методологический подход оценки рыночной стоимости Российской металлургической компании на основе данных финансовой отчётности ведущих мировых металлургических компаний, акции которых котируются на Нью-Йоркской фондовой бирже. В статье приводится доказательство, что американский фондовый рынок металлургической промышленности носит достаточно-эффективный характер.

Главная особенность статьи заключается в том, что авторы статьи постарались нестандартным способом учесть риск между компаниями аналогами, с помощью построения оптимального портфеля, сформированного из акций (активов) компаний аналогов. Приводится алгоритм формирования оптимального портфеля только с покрытием, то есть налагается запрет на продажу ценных бумаг «без покрытия». И как следствие, весовые коэффициенты для мультипликаторов компаний аналогов положительны и в сумме равны единице.

Сравнительный подход - метод оценки, основанный на сравнении объекта оценки с аналогичными объектами оценки, в отношении которых имеется информация о ценах сделок с ними или рыночной стоимости их акций, котируемых на фондовых биржах.

1.         Определение отраслевых сопоставимых компаний.

Аналог объекта оценки - сходный по основным экономическим, материальным, техническим и другим характеристикам объекту оценки, цена которого известна из сделки, состоявшейся при сходных условиях или текущей рыночной стоимости на основе данных фондовых бирж.

При отборе компаний-аналогов оценщики обычно использовают следующие критерии сопоставимости.

  • Компании принадлежат к отрасли, в которой ведёт свою деятельность.

  • Одинаковая структура баланса предприятий (соотношение текущих активов и пассивов – коэффициент покрытия).

  • Компании имеют примерно одинаковый уровень производственного риска, или риск активов фирмы (значение ROA, ROE %) и финансового рисков (доля долгосрочной задолженности в структуре капитала компании).

  • Компания не вовлечена в переговоры или в фактический процесс поглощения другими компаниями, поскольку обычно это влияет на нормальную продажную цену неконтрольного пакета акций.

2.       Выбор и построение рыночных мультипликаторов.

Определение рыночной стоимости собственного капитала предприятия сравнительным подходом основано на использовании ценовых мультипликаторов.

Ценовой мультипликатор – это коэффициент, показывающий соотношение между рыночной ценой предприятия или акции и финансовой базой.

Финансовая база оценочного мультипликатора является, по сути, измерителем, отражающим финансовые результаты деятельности предприятия, к которым относятся прибыль, выручка от реализации.

Для расчёта мультипликатора необходимо.

  • Определить величину капитализации (количество акций, помноженное на их рыночную цену) по компаниям, выбранным в качестве аналога; это даст значение числителя в формуле;

  • Вычислить финансовую базу (себестоимость, выручку от реализации, балансовую стоимость активов и т.д.) это даст величину знаменателя.

Стоимость, полученная на основе применения метода рынка капитала, представляет собой стоимость неконтрольного пакета акций данного предприятия (меньшей доли) и отражает уровень стоимости при высокой степени ликвидности. Для того чтобы, получить стоимость оцениваемого пакета, необходимо учесть соответствующие премии и скидки.

Принцип исчисления прибыли в соответствии с американскими стандартами отчётности (GAAP) и Российскими положениями по ведению бухгалтерского учёта (ПБУ) весьма отличны между собой.

Поскольку российские компании не отображают в бухгалтерской отчётности (форма № 2) истинную величину выручки, так как основная часть продукции продаётся торговым домам, принадлежащих общей структуре компании, то Оценщики сочли целесообразным использовать ниже следующие мультипликаторы при оценке рыночной стоимости Российской металлургической компании:

МС / S= [Капитализация] / [Себестоимость*]

*) - себестоимость без учёта коммерческих и управленческих расходов (selling general and administrative expenses)

3.       Расчёт рыночных мультипликаторов для российских предприятий аналогов на основе метода рынка капитала.

При обращении к базе РТС в качестве компаний аналогов Оценщики выбрали практически все металлургические компании, которые имеют второй передел (производство стали из чугуна или вторичных ресурсов).

Таблица финансовых и рыночных показателей ведущих Российских металлургических компаний в 2003 году.

(Таблица №1)

п/п

Название компании аналога

Код

в РТС

Рыночная капитализация

(МС),

долл. США.

Рыночная капитализация

(МС),

млн. рублей.

Себестоимость за 9 месяцев 2003 года,

Costs,

млн. рублей.

MC / Costs

1

2

3

4

5

6

7=5 / 7

1.

Череповецкий МК

Северсталь.

CHMF

3 035 201 400

87 623,53

39687,17

2,21

2.

Ижсталь

IGST

16 014 580

462,32

2969.39

0,156

3.

Челябинский металлургический комбинат.

MECH

316 195 500

9 128,28

16 484,45

0,554

4.

Нижнетагильский металлургический комбинат.

NTMK

776 176 757

22 407,52

17 334,46

1,292

5.

Таганрогский металлургический завод.

TAMZ

69 369 000

2002,62

5234,75

0,382

6.

Верхнесалдинский металлургическое  объединение.

VSMO

377 792 256

10 906,5

3760,81

2,9

Поскольку коэффициент вариации (KR = error-file:TidyOut.log) для полученных значений мультипликаторов  (Капитализация / Затраты за 9 месяцев) имеет значение порядка 91,2%, то Оценщики вправе считать, что данная выборка имеет неоднородный характер. Таким образом, усреднение полученных значений мультипликаторов для расчёта рыночной стоимости компании может существенно повлиять на достоверность и адекватность решения.

Таблица динамики финансовых и рыночных показателей ведущих Российских металлургических компаний в 2003 году.

(Таблица №2)

п/п

Название компании аналога

Код

в РТС

Цена покупки акций на 15.01.2003 года.

Цена покупки акций на 15.01.2004 года.

Рост рыночной цены акций и капит-ции компании за год, %.

Выручка за 9 месяцев 2002 года, млн. рублей.

Выручка за 9 месяцев 2003 года, млн. рублей.

Рост выручки за за 9 месяцев, %

1

2

3

4

5

6

7

8

9

1.

Череповецкий МК

Северсталь.

CHMF

50,75

137,50

171

45242

60095,7

32,8

2.

Ижсталь

IGST

5,00

20,00

300

2205,4

3035,5

37

3.

Челябинский металлургический комбинат.

MECH

12,5

92,8

642

13962,1

18673,6

33

4.

Нижнетагильский металлургический комбинат.

NTMK

0,0885

0,5925

569

18734,3

23,784,8

27

5.

Таганрогский металлургический завод.

TAMZ

0,1305

0,15

15

3 593,4

5234,7

15

6.

Верхнесалдинский металлургическое  объединение.

VSMO

5,80

32,0

452

6 576,6

6112,5

- 7,1

Как видно из выше представленной таблицы процентный рост рыночной стоимости акций ведущих Российских металлургических компаний в среднем находился в диапазоне от 171 до 642%, тогда как рост выручки по этим компаниям не превысил 37%. При этом средней рост цен по данным Госкомстата на продукцию чёрной металлургии в период с ноября 2002 по ноябрь 2003 года составил 31,4%.

Следует отметить, что  в целом по металлургической отрасли в течение 2003 года произошло улучшение финансового состояния, которое  объясняется ростом спроса на металлургическую продукцию, как на внутреннем, так и на внешнем рынке, а также более быстрым ростом цен на металлы по сравнению с ростом цен на электроэнергию. В свою очередь, продолжается снижение производства в странах Западной Европы. Во многом это связано с укреплением евро, которое ослабило позиции европейских металлургов на внутреннем рынке, а также с низкими темпами роста европейских экономик. На основе всего выше изложенного, Оценщики могут сделать заключение, что бурный рост капитализаций ведущих Российских металлургических компаний в течение 2003 года вызван повышенной инвестиционной привлекательностью данной отрасли в РФ.

Если ещё учесть, что основные реальные проблемы ведущих металлургических компаний заключаются в том, что величина физического  износа основных производственных фондов составляет более чем 50%, нехватке собственных оборотных средств, что вызвано значительным разрывом между финансовым и производственным циклами, то можно сделать предположение, что бурный рост значений капитализаций ведущих металлургических предприятий в РФ не отражает рыночных реалий отрасли на момент оценки.

Следовательно, Оценщики в праве считать, что при расчёте рыночной стоимости оцениваемой Российской металлургической компании на основе данных Российских компаний аналогов значения полученных мультипликаторов применять не целесообразно.

Поэтому Оценщики обратились к данным американского фондового рынка, для расчёта рыночной стоимости Российской металлургической компании на основе американских металлургических компаний.

Информация о годовых отчётах компании, относящейся к металлургической отрасли, имеющей специфику получения металла путём переработки вторичных металлических ресурсов была взята из информационного электронного агентства Yahoo Finance, которое публикует информацию о рыночной стоимости акций, котирующихся на американском фондовом рынке, в частности, на Нью-йоркской фондовой бирже (NYSE) по материалам агентства Reuters.

Следует отметить, несмотря на введенные в марте 2002 года Правительством США запретительные пошлины на импортную сталь, в США и прилегающих к ним странам в 2003 году, по сравнению с 2002 годом произошло снижение объёма производства на 0,7%.

Таблица динамики финансовых и рыночных показателей ведущих мировых металлургических компаний в 2003 году.

(Таблица №3)

п/п

Название компании аналога

Код

в NYSE

Цена покупки акций на 15.01.2003 года.

Цена покупки акций на 15.01.2004 года.

Рост рыночной цены акций и капит-ции компании за год, %.

Выручка за 2002 год, тыс. долл. США.

Выручка за 2003 год, тыс. долл. США.

Рост выручки за год, %

1

2

3

4

5

6

7

8

9

1.

Gerdau, S.A.

GGB

9,18

22,11

141

9 162

13 367

45,9

2.

Nucor Corp.

NUE

39,91

55,75

39,6

4 139,25

4 801,78

16

3.

Quanex Corp.

NX

30,70

44,72

45,6

994,4

1031,2

3,7

4.

Shnitzer

steel Industries, Inc

SCHN

21,30

44,93

111

370,038

496,8

34,25

5.

Novamerican
steel Inc

TONS

8,51

15,74

85

417,03

465,5

11,6

6.

Ipso Inc

IPS

10,92

18,75

71,7

1082

1294

19,6

7.

Steel Technologies Inc

STTX

11,29

18,37

62,7

475,4

512,7

7,85

8.

Roanoke Electric Steel Corp

RESC

9,33

12,74

36,5

263,8

312,09

18,3

9.

Worthington Industries Inc.

WOR

15,17

17,87

17,8

1744,96

2219,9

27,2

10.

Universal Stainless & Alloy Products Inc

USAP

5,28

11,00

108,3

70877

68989

- 2,67

 

(Рис. № 1)

error-file:TidyOut.log

Следовательно, на основе полученной зависимости (рисунок №1) можно утверждать с вероятностью 61,9%  (коэффициент парной корреляции r=0,619), что существует достаточно тесная зависимость между темпом прироста выручки и рыночных цен компаний аналогов, то есть рост производственной деятельности (деловой активности) компаний чётко отражается на рыночном курсе ценных бумаг. Следовательно, американский фондовый рынок металлургических компаний носит достаточно эффективный характер, поскольку информация на абсолютном (достаточном) эффективном фондовом рынке о цене любой ценной бумаги равна её инвестиционной стоимости, которая отражает перспективы оценки уровня цены спроса на ценную бумагу и доходов по ней в будущем.

Следовательно, на американском фондовом рынке металлургических компаний инвесторы должны ожидать получения только нормальной прибыли и нормальной ставки доходности по своим инвестициям.

Далее в таблице №4 Оценщики приводят значения капитализации и финансовых показателей компаний аналогов, которые наиболее близки по своим финансовым и техническим характеристикам к Российским металлургическим компаниям.

Таблица основных финансовых и рыночных показателей компаний аналогов.

(Таблица №4)

 №

п/п

 Наименование.

Оцени-ваемая
компания

Gerdau, S.A.

Nucor Corp.

Quanex Corp.

Shnitzer

steel Industries, Inc

Nov-american
steel Inc

1.

Код в NYSE

GGB

NUE

NX

SCHN

TONS

 2.

Страна

РФ

Бразилия

США

США

США

США

 3.

Капитализация (MC), млн. $

4860

8180

931,67

1070

271,12

 4.

Собственный
оборотный капитал (NWC), млн. $

301

990

92,7

72,4

88,1

 5.

Себестоимость
за 9 месяцев

(Costs 9 month), млн. $

2 583,7

4497,4

650,8

309,75

300,62

Описание поправок.

Расчет корректировок к стоимости объектов-аналогов производился следующим образом:

  • Поправка на премию за контроль;

  • Поправка на избыток / нехватку собственных оборотных средств;

  • Поправка на разницу в износах основных производственных фондов между оцениваемым предприятием и компаниями аналогами.

  • Поправка на страновый риск между оцениваемой компанией и страной компаний аналогов;

  • Поправка, с помощью которой рассчитываются удельные веса (на основе теории портфельного анализа) для полученных мультипликаторов компаний-аналогов, учитывающая риски между этими компаниями.

    4.         Расчёт  поправок.

    4.1.      Поправка премии за контроль.

    Контрольные пакеты акций (долей) обычно стоят больше пропорциональной доли активов, к которым они относятся. Так как держатель контрольного пакета может, например, избирать большее количество членов Совета директоров предприятия, а там, где кумулятивное голосование не предусмотрено или вообще запрещено, он в состоянии избрать весь состав.

    Имея контроль над Советом директоров, можно влиять на политику развития предприятия, величину дивиденда, заключение сделок, направление и объемы инвестиций, и многое другое. Таким образом, держатель контрольного пакета не зависит от держателей миноритарных пакетов.

    Различия в стоимости миноритарного и блокирующего пакетов очевидны, поскольку блокирующий пакет дает ряд преимуществ, недоступных для миноритарного пакета, в частности сюда можно отнести право вето.

    В зарубежной практике средние показатели премий за контроль публикуются в ежегодном издаваемом статистическом обзоре слияний компаний («Mergestat Review»). Поскольку в Российской Федерации таких изданий, где бы отслеживались средние показатели премий за контроль по годам и отраслям, нет, поэтому Оценщики приняли решение в своих расчётах ориентироваться на данные, опубликованные в обзоре «Mergestat Review» за 2003 год.

    По данным статистического обзора «Mergestat Review» средняя [Премия за контроль] равна 30 %.

    Оценщики взяли значение премии за контроль в размере 30 %.

    MC2 = MC1 x 1,3

    где: MC1 - рыночное значение капитализации компании аналога без учёта премии за контроль.

    MC2 - рыночное значение капитализации компании аналога с учётом премии за контроль.

    4.2.      Расчёт поправок на избыток / недостаток собственного обортного капитала компаний.

    В случае продажи предприятия по рыночной цене, исходя из значения капитализации (рыночной цен акций, котируемых на фондовой бирже умноженной на их общее количество), покупатель после покупки при прочих равных условиях может не располагать никакими собственными оборотными средствами. Следовательно, для восстановления производственного процесса на предприятии потенциальному покупателю придется затратить дополнительные суммы для восстановления производственных запасов до необходимого уровня, то есть компенсировать разрыв между производственным и финансовыми циклами.

                В силу этого рыночную стоимость предприятия (капитализация), необходимо корректировать на величину недостатка / избытка собственных оборотных средств, для формирования материальных запасов и незавершённого производства.

    Собственный оборотный капитал (NWC) = Текущие Активы – Текущие Пассивы.

    MC3 = MC2 ± NWC

    Где: MC2 - рыночное значение капитализации компании аналога без учёта корректировки на собственный оборотный капитал.

    MC3 - рыночное значение капитализации компании аналога с учётом корректировки на собственный оборотный капитал.

    4.3.      Расчёт поправки на разницу в износах основных производственных фондов.

    Поскольку важным показателем является износ основных производственных фондов, от которого зависит производительность оборудования (время технологического цикла), в нашем случае доменных печей, а следовательно, и себестоимость выпускаемой продукции, то Оценщики сочли правомерным ввести поправку на износ основных производственных фондов между оцениваемой Российской металлургической компанией и предприятиями по выпуску и производству стали.

    Как было доказано выше американский фондовый рынок металлургических компаний носит абсолютно эффективный характер. Таким образом, инвестиции, осуществляемые металлургическими компаниями инвестиции (Capital Expenditure) на покупку нового оборудования и его модернизацию, доля которого в общем объёме основных средств у металлургических компаний составляет примерно 80%, должны полностью отражаться на рыночном курсе акций этих компаний, а следовательно, и росте капитализации (Market Capitalization).  Здесь уместно провести аналогию, что в рамках доходного подхода при осуществлении инвестиций стоимость компании увеличивается на величину NPV этих инвестиций. Оценщики основывали свои суждения на том факте, что чем большие количество инвестиций компания делает на покупку нового оборудования и его модернизацию (Capital Expenditure), тем меньше средний износ основных производственных фондов в этой компании.

    Для выведения поправки на износ основных производственных фондов Оценщики провели исследования и построили зависимость (рис. №2, уравнение регрессии с коэффициентом парной корреляции - 0,621), показывающую отношения рыночной капитализации (MC) к инвестициям в основные средства (CEx) за последние три года от текущего износа основных производственных фондов для ведущих американских металлургических компаний.

    Таблица значений отношения капитализации к инвестициям в основные фонды за последние три года изначения износа основных производственных фондов.

    (Таблица №6)

    п/п

    Наименование компании и код в NYSE.

    Износ основных производственных фондов, %

    MC / C Ex

    1.

    Steel dynamics, Inc (STLD)

    21,5

    0,28

    2.

    Oregon steel Inc, (OS)

    41,5

    0,33

    3.

    Steel technologies, Inc. (STTX)

    51

    0,253

    4.

    Novamerican steel Inc. (TONS)

    27,5

    0,345

    5.

    Quanex Corp. (NX)

    57

    0,15

    6.

    Nucor Corp. (NUE)

    42

    0,192

    7.

    Gerdau, S.A. (GGB)

    35

    0,393

    8.

    Shnitzer steel Industries, Inc (SCHB)

    25

    0,3

    MC4 / Costs 9 month= MC3 / Costs 9 month+ MC / Costs 9 month=

    MCa / Costs 9 month+ MCa / Costs 9 monthґerror-file:TidyOut.log.

    где:

    MC3 / Costs 9 month  – мультипликатор компании аналога, показывающий отношение капитализации к себестоимости производимой продукции за 9 месяцев;

    MC4 / Costs 9 month  – мультипликатор компании аналога, показывающий отношение капитализации к себестоимости производимой продукции за 9 месяцев с учётом поправки на износ основных производственных фондов;

    MCa / CExa – отношение капитализации компании аналога к величине инвестиций в основные производственные фонды за последние три года;

    MCo / CExo   – отношение капитализации оцениваемой компании к величине инвестиций в основные производственные фонды за последние три года, рассчитанное на основе полученной зависимости (уравнения регрессии, MC / CEx = 0,4213 - 0,0038 x Износ) при заданном значении износа основных производственных фондов оцениваемого предприятия.

    График зависимости отношения капитализации к инвестициям в основные фонды за последние три года от износа основных производственных фондов.

                                                                                                                          (Рис. №2)

    error-file:TidyOut.log

    Поскольку в целом финансовая конъектура металлургической Российской отрасли в течение предшествующих двух лет улучшилась, то появилась возможность реинвестировать собственные и привлечённые средства для проведения капитального ремонта и модернизация основных производственных фондов. Но даже после проведения капитального ремонта остаточный физический износ производственного оборудования, в основном, это плавильные печи остаётся примерно на уровне 10 - 20%. Поскольку в качестве аналогов для оцениваемого предприятия были выбраны американские компании аналоги, производственный процесс на которых опирается на более современные технологии, следовательно, Оценщики считают, что функциональный износ основных производственных фондов в российской металлургической отрасли составляет не менее 15%.

    Учитывая достаточно большой износ производственных зданий (объектов недвижимости), среднее значение которых в зависимости от даты постройки (30-70 годы) составляет не менее 40 - 60%, Оценщики принимают значение среднего общего совокупного износа основных производственных фондов Российских металлургических компаний на уровне 45%.

    4.4.      Расчёт поправки, учитывающий корректирующий коэффициент странового риска (США, Бразилия к Российской Федерации).

    В силу неразвитости российского фондового рынка и политической нестабильности две схожие, например, металлургические компании, одна из которых находится и осуществляет свою деятельность в США, а другая в Российской Федерациии, в глазах инвестора будет иметь различную ценность.

    Следовательно, при прочих равных условиях за российскую компанию инвесторы будут готовы заплатить меньше, чем за американскую аналогичную кампанию. Эта разница обусловлена влиянием фактора странового риска.

    Следовательно, безрисковые ценные бумаги отражают только значение странового риска и величину прогнозной инфляции. Значение коэффициента странового риска (КСША/РФ), для Российской Федерации по отношению к США Оценщики  решили получить на основе деления доходности безрисковых ценных бумаг этих стран с равной датой до погашения.

    В качестве безрисковых ценных бумаг США Оценщики применили Гособлигации США, с текущей доходностью на дату оценки равной 2,498 % и датой погашения 31.августа 2006 года, то есть через два года.

    В качестве Российских безрисковых ценных бумаг, учитывающих величину странового риска России, Оценщики приняли Еврооблигации Минфина Российской Федерации с таким же сроком погашения (2 года).

    Поскольку валюта сравниваемых ценных бумаг выражена в долларах США, Оценщики заключили, что данные доходности облигаций отражают только значение странового риска, по отношению к друг к другу.

    Таблица данных по Еврооблигациям МинФина РФ на 17 сентября 2004 года.

    (Таблица №7)

    Эмитент

    Валюта

    Дата погашения облигаций.

    Срок  до погашения на момент оценки, t, лет.

    Доходность, r,

    YTM, % год.

    Еврооблигации, Минфин РФ

    доллары США

    24.июля 2005 г

    0,75

    2,85

    Еврооблигации, Минфин РФ

    доллары США

    26.июня 2007 г

    2,58

    4,55

    Еврооблигации, Минфин РФ

    доллары США

    31.марта 2010 г

    5,42

    5,21

    Еврооблигации, Минфин РФ

    доллары США

    24.июля 2018 г

    13,75

    7,32

    Еврооблигации, Минфин РФ

    доллары США

    31.марта 2028 г

    23,42

    7,76

    Гособлигации США

    доллары США

    31.августа 2006 г.

    2

    2,478

    Еврооблигации Бразилии.

    доллары США

    26.июня 2007 г

    2,58

    5,79

    (По данным агентства  Reuters от 17 сентября 2004 года).

    Поскольку в нашем случае известна временная структура процентных ставок:

    [r(t1), r(t2), …,r(tk)], 0 < t1 < t2 <…< tk,

    то можно определить безрисковые процентные ставки r(t) по инвестициям в Еврооблигации на любой срок t, t О[0, tk]. Кроме того, если имеются Еврооблигации со сроком погашения больше r(tk), то можно определить и безрисковые процентные ставки r(t) при t > tk.

    Таким образом, при известной временной структуре процентных ставок

    [r(t1), r(t2), …,r(tk)], где 0 < t1 < t2 <…< tk

    Построим кривую рыночных доходностей на отрезке [0, tk].

    Для этого воспользуемся процедурой интерполирования и применим полином Лагранжа rk(t) степени, не большей, чем k, который проходит через k +1 точку (t0, r0), (t1, r1), …, (tk, rk) и имеет вид

    error-file:TidyOut.log

    где LK,i – коэффициенты полинома Лагранжа, основанного на этих узлах:

    error-file:TidyOut.log

    При этом, члены (t ti) и (ti ti) не появляются в правой части выражения в формуле для коэффициентов полинома Лагранжа.

    Тогда подставляя значения доходностей к погашению (YTM) и сроки, оставшиеся до погашения (t) для Еврооблигаций из таблицы №7, при t =2 в формулу для полинома Лагранжа получим r = 4,164%.

    Воспользуемся теперь методом наименьших квадратов и построим уравнение регрессии, показывающее зависимость текущей доходности Еврооблигаций до погашения от срока (r, YTM), оставшегося до погашения (t).

    (Рис. № 3)

    error-file:TidyOut.log

    Полученная зависимость имеет вид логарифмической функции:

    r = 3,1473 + 3,3876*lg(T)

    Следовательно, на основе полученной зависимости (r= 3,1473 + 3,3876*lg(T)) можно утверждать с вероятностью 92,3%  (коэффициент парной корреляции Б=0,923), что существует временная зависимость (termstructure) между доходностью к погашению (YTM) и сроком к погашению Еврооблигаций. Существует причинно-следственная связь между ожидаемыми спот-ставками, и видом временной зависимости. В нашем случае зависимость имеет вид возрастающей кривой. Полученный вид кривой объясняется двумя теориями:

    q     Теорией непредвзятых ожиданий (ожидаемая будущая спот-ставка равна по величине соответствующей форвардной ставке, то есть ожидаемое увеличение годовой спот-ставки является причиной возрастания кривой доходности).

    q     Теории наилучшей ликвидности (ожидаемая спот-ставка должна быть несколько меньше, чем форвардная ставка на величину премии за ликвидность).

    Однако премия за ликвидность для ценных бумаг со сроком погашения более одного года не превышают премии за ликвидность ценных бумаг со сроком погашения до одного года (L0,5;1 = L 1;1,5).

    Таким образом, принимая во внимание теорию непредвзятых ожиданий, Оценщики в своих расчётах руководствуются, что премия за ликвидность для спот-ставок, со сроком погашения более чем один год не меняется.

    Следовательно, подставляя  значение срока до погашения в полученную регрессионную зависимость для Еврооблигаций YTM = 3,1473 + 3,3876*lg(T) при Т = 2,0 года, получим валютную доходность для Еврооблигаций с данным сроком погашения равную 4,17 %.

    Таблица значения полученной доходности Еврооблигаций МинФина РФ со сроком погашения два года.

    (Таблица №8)

    Эмитент

    Валюта

    Срок  до погашения на момент оценки, t, лет.

    Доходность, r,

    YTM, % год на основе интеполяционного полинома Лагранжа.

    Доходность, r,

    YTM, % год на основе метода наименьших кадратов.

    Еврооблигации, Минфин РФ

    доллары США

    2

    4,164

    4,17

    Коэффициент странового риска РФ по отношению к США равняется:

    К США / РФ = error-file:TidyOut.log

    где:

    YTMСША /2 –    доходность Гособлигаций США, со сроком погашения через 24 месяца;

    YTMРФ /2 –      доходность Еврооблигаций Минфина РФ, со сроком погашения через 24 месяца;

    Коэффициент странового риска РФ по отношению к Бразилии равняется:

    К Бразилия / РФ = error-file:TidyOut.log

    где:

    YTM Brazil-07 –  доходность Еврооблигаций Бразилии, со сроком погашения 26.июня 2007 года;

    YTM Russia-07 –  доходность Еврооблигаций Минфина Российской Федерации, со сроком погашения 26.июня 2007 года.

    (По данным агентства  Reuters от 17 сентября 2004 года).

    4.5.      Расчёт поправки, учитывающий весовые коэффициенты для компаний-аналогов.

    К расчёту весовых коэффициентов для отобранных компаний аналогов оценщики подошли с позиции построения оптимального портфеля. Согласно теореме об эффективном множестве (efficient set theorem) инвестор выбирает оптимальный портфель из множества портфелей, каждый из которых:

  • обеспечивает максимальную ожидаемую доходность для некоторого уровня риска.

  • обеспечивает минимальный риск для некоторого значения ожидаемой доходности.

    Таким образом, набор портфелей, удовлетворяющий этим двум условиям, называется эффективным множеством, или эффективной границей.                                            

    График выбора (построения) оптимального портфеля при заданном уровне доходности.

               

    error-file:TidyOut.log

    Кривые безразличия инвестора, не расположенного к риску, который принимает свои решения на основе математического ожидания и дисперсии, всегда имеют форму вогнутых кривых с положительным углом наклона. Очевидно, что все портфели, находящиеся на непрерывно начерченной части кривой EGA, превосходят те, которые расположены на пунктирно начерченной кривой ЕВ, то есть множество портфелей, обеспечивающих минимальный риск при  изменяющемся уровне ожидаемой доходности, является часть левой границы достижимого множества, расположенная между точками EGA. Соответственно эти портфели составляют эффективное множество, и из этого множества эффективных портфелей (efficient portfolios) Оценщики будут выбирать оптимальный для себя портфель.

    Все остальные достижимые портфели являются неэффективными портфелями (inefficient portfolios), поэтому Оценщики вправе их игнорировать.

    Следовательно, оптимальный портфель с заданным значением доходности можно найти с помощью кривой безразличия, которая касается кривой эффективных портфелей. На рисунке № 4 это такое касание происходит в точке G.

    При этом Оценщики отмечают, что согласно двум предположениям о ненасыщаемости (nonsatiation), то есть предполагается, что инвестор предпочитает более высокий уровень конечного благосостояния более низкому его уровню, и об избегании риска является причиной выпуклости и положительного наклона кривой безразличия.

    4.5.1.   Расчёт доходности, формируемого портфеля, состоящего из компаний аналогов.

    При формировании оптимального портфеля, задаётся определённый уровень доходности, который обеспечивает минимальный риск (точка G, рис.№4). При этом Оценщики полагают, что задаваемый уровень доходности формируемого оптимального портфеля должен отражать средний уровень производственного и финансового рисков оцениваемой компании, и уровень альтернативных вложений, в качестве которого выступает значение средневзвешенной стоимости капитала (WACC). Следует отметить, что WACC отражает предельные затраты источников формирования капитала при формировании инвестиционного бюджета.

    Расчёт стоимости акционерного капитала Оценщики проводят на основе модели САРМ.

    Согласно теории САРМ, разработанной У. Шарпом, рыночный риск любой акции (актива) может быть оценён на основе анализа тенденции изменения её характеристик по отношению к среднерыночным их значениям.

    Наиболее важная черта этой модели заключается в том, что ожидаемая доходность акции (актива) увязывается со степенью рискованности этого актива, измеряемой коэффициентом, называемым "бета" (b).

    В модели САРМ (Capital Asset Pricing Model) простым образом определяется связь между риском и доходностью эффективных портфелей. Точка касания прямой к кривой портфелей эффективного множества обычно обозначается точкой М, которая определяет рыночный портфель (портфель, состоящий из всех ценных бумаг, в котором доля каждой соответствует её относительной рыночной стоимости), а rf представляет собой безрисковую ставку доходности.

    График рыночной линии ценной бумаги (актива)

    error-file:TidyOut.log

    Эффективные портфели находятся вдоль прямой, пересекающей ось ординат в точке с координатами (0, r) и проходящей через М, и образуется альтернативными комбинациями риска и доходности, получаемыми в результате сочетания рыночного портфеля с безрисковым заимствованием или кредитованием. Это линейное эффективное множество в САМР известно под названием рыночная линия (Capital Market Line, CML).

    Все остальные портфели, не использующие рыночный портфель в комбинации с безрисковым заимствованием или кредитованием, будут лежать ниже рыночной прямой.

    Наклон CML равен разнице между ожидаемой доходностью рыночного портфеля и безрисковой бумаги ( rM rf), делённой на разницу их рисков (sМ – 0).

    rS САРМ= rf + ( rM – rf )*b.

    где:

    rСАРМ – доходность произвольно выбранного актива или портфеля акций на основе модели САРМ.

    rf  - безрисковая ставка доходности.

    rM – среднерыночная доходность.

    s2М – дисперсия рыночного портфеля.

    b = error-file:TidyOut.log - «бета»-коэффициент систематического рыночного риска, характеризующий изменчивость доходности акций оцениваемого предприятия относительно доходности всего рынка в целом (фондового индекса).

    Таким образом, модель CAMP предполагает, что премия за систематический риск активов (ценных бумаг) оцениваемой отрасли пропорциональна премии за риск по рыночному портфелю (фондовому индексу) с коэффициентом пропорциональности b:

    ( rM rf)x b

    4.5.2.   Обоснование безрисковой ставки для американского фондового рынка.

    Оценщики считают правомерным в качестве текущей безрисковой ставки для принять текущую доходность к погашению (Yield to maturity)  Гособлигаций США со сроком через два года (наиболее прогнозируемый срок, обычно принимаемый в расчётах при оценке среднерыночной доходности).

    Валютная текущая доходность к погашению (Yield to maturity) Гособлигации США  (погашение 31.августа 2006 года) составляет на 17.сентября 2004 года rfСША = 2,478 % годовых.

    (По данным агентства Reuteres от 17.сентября 2004 года)

    4.5.3.   Обоснование  среднерыночной доходности американского фондового рынка.

    Для расчёта среднерыночной доходности американского фондового рынка обычно применяют индекс S&P-500, который включает акции 500 ведущих американских промышленных компаний. 

    rS&P-500 = S&P-500i+1 / S&P-500 1.

    где:

    S&P-500i+1 – значение индекса в период i+1.

    S&P-500i– значение индекса в период i.

    Таблица значений индекса S&P-500 и его доходности за период октябрь 2002 – октябрь 2004 годов.

    (Таблица №9)

    п/п

    Среднемесячное значение индекса S&P–500

    Период

    Доходность индекса S&P-500, %.

    1.

    885,77

    Октябрь 2002 года

    2.

    1050,7

    Октябрь 2003 года

    18,6

    3.

    1131,5

    Октябрь 2004 года

    7,7

    Среднегеометрическое значение доходности индекса S&P–500 за два последние года составило:  rM = error-file:TidyOut.log–1=error-file:TidyOut.log

    Таким образом, значение среднерыночной текущей доходности американского фондового рынка на основе динамики индекса S&P–500 за период с октября 2002 по октябрь 2004 года составило rM =13%. 

    4.5.4.   Расчёт премии за риск инвестирования в корпоративные активы металлургической отрасли РФ.

    Формула для расчёта среднерыночной премии за риск для Российских металлургических предприятий, на основе данных американского фондового рынка имеет ниже следующий вид:

    . premium= [( rMСША rfСША)*b] / К США / РФ.

    Где:b= 1,33 - коэффициент, характеризующий изменчивость доходности акций предприятий американской металлургической отрасли, относительно доходности рынка ценных бумаг на американском фондовом рынке,  в данном случае относительно фондового индекса S&P–500 по состоянию на октябрь 2004 года, то есть в данном случае были идентифицированы металлургические компании, котирующиеся в NYSE. Таким образом, при расчёте значения b использовался так называемый метод чистой игры (pure play method). При этом участие заёмных средств в финансировании деятельности компаний, то есть структура капитала, уже отражено в установленном рынком значении b= 1,33. b собственного капитал фирмы является функцией как производственного риска активов компании, показателем которого является bU, так и способа финансирования активов. Тем не менее, представляет интерес среднее внутренне значение b текущих активов, то есть то значение b, которое компания имела бы, если бы не привлекала заёмные средства. Для этого устраним влияние структуры источников финансирования.

    error-file:TidyOut.log

    T USA = 0,34 – предельное значение ставки налога на прибыль в США.

    D/E (LT Debt to Equity (MRQ)) = 0,72 –  среднее значение доли долгосрочной задолженности в активах для металлургических американских компаний, котирующихся в NYSE по материалам агентства Reuters.

    error-file:TidyOut.log

    Таким образом, b функционирующих активов американских металлургических компаний, котирующихся в NYSE, под которыми понимаются главным образом основные производственные фонды, используемые для производства выпускаемой продукции (металла), равняется 0,902.

    Обращаясь к базе данных Системы Комплексного Раскрытия Информации (СКРИН)  авторы статьи пришли к заключению, что доля долгосрочной задолженности в совокупных активах Российских компаний на конец 2003 года, занимающихся производством стали классическим способом (из руды и коксующегося угля), большинство которых относится к категории С+, находится в интервале от 5 до 19%. Тогда значение  b для компаний доля долгосрочной задолженности которой в общем объёме активов (D/E), в среднем, составляет 20% равняется:

    error-file:TidyOut.log = 0,902 x [1+(1– 0,24)x 0,2] = 1,04.

    где: T RUSSIA = 0,24 – предельная ставка налога на прибыль в РФ.

    . premium= [( rMСША rfСША)*b] / К США / РФ = [(13 – 2,478)*1,04] / 0,594 = 18,42%.

    Следовательно, среднерыночное значение премии за риск для Российских металлургических предприятий, на основе данных американского фондового рынка, равняется 18,42 % годовых.

    4.5.5.   Расчет значения доходности формируемого оптимального портфеля, включающего компании аналоги на основе значения WACC оцениваемой компании.

    Используя модель САМР с поправкой на коэффициент странового риска, получаем значение стоимости собственного капитала для оцениваемой Российской металлургической компании:

    rSСАМР= [rfСША + (rMСША rfСША)*bL] / К США / РФ =

    [2,478 + (13 – 2,478)*1,04] / 0,594 = 22,6%.

    Придерживаясь допущения, что доля долгосрочной задолженности в совокупном объёме активов составляет 20%, а средний процент по валютным долгосрочным кредитам (1-3 года) на кредитном рынке РФ в 2004 году составляет 12% годовых.

    WACC = wd kd (1–TRUSSIA) + ws kS CAMP

    где:

    wd= 0,20 доля долгосрочной задолженности (долгосрочные кредиты) в общем объёме активов компании.

    kd = 12%   средний процент по валютным долгосрочным кредитам сроком на 1 – 3 года на кредитном рынке РФ в 2004 году.

    TRUSSIA= 0,24 – предельная величина ставки налога на прибыль в РФ.

    KSCAMP = 22,6% –  стоимость собственного капитала для оцениваемой Российской металлургической компании.

    ws = 0,80 – доля собственного капитала в общем объёме активов компании.

    WACC = 0,20 x 12 x (1 – 0,24) + 0,80 x22,6 = 19,9%

    Таким образом, значение доходности формируемого оптимального портфеля, состоящего из американских металлургических  компаний, рассчитанное на основе значения средневзвешенной стоимости капитала (WACC), равняется 20%.

    4.5.6.   Расчет весовых коэффициентов (w) для мультипликаторов компаний аналогов при построении оптимального портфеля.

    Постановка задачи. Предположим, что на рынке имеются ценные бумаги n (в нашем случае n равняется количеству компаний аналогов) видов с ожидаемыми доходностями error-file:TidyOut.log, error-file:TidyOut.log, error-file:TidyOut.log, …, error-file:TidyOut.log, ковариационная матрица доходностей которых имеет следующий вид:

    error-file:TidyOut.log                         (4.1)

    Будем считать, что ранг матрицы равен количеству видов ценных бумаг, то есть r () = n, а среди чисел error-file:TidyOut.log, error-file:TidyOut.log, error-file:TidyOut.log, …, error-file:TidyOut.log  есть несовпадающие.

    Множество недоминируемых портфелей, называемое эффективной границей, может быть построено решением общей задачи минимизации риска (задача выпуклого программирования), впервые рассмотренной Г. Марковицем:

    error-file:TidyOut.log                                           (4.2)

    При трёх дополнительных ограничениях (4.3):

    1.     error-file:TidyOut.log  – данное ограничение фиксирует желаемый уровень доходности (значение среднерыночной доходности оцениваемой отрасли) создаваемого портфеля.

    2.     error-file:TidyOut.log– ограничение нормирует весовые коэффициенты портфеля, то есть формируется множество ценных бумаг (активов), с помощью которых инвестор формирует свой портфель.

    3.     error-file:TidyOut.log  – третье ограничение разрешает покупку ценных бумаг только с покрытием, то есть накладывается ограничение на продажу ценных бумаг (активов) без покрытия («короткая продажа»).

    Целевая функция Лагранжа для задачи минимизации риска при фиксированном уровне доходности записывается следующим образом:

    error-file:TidyOut.log(4.4)

    Для определения процентных долей, которые минимизируют риск, необходимо приравнять производные функции Лагранжа по wj (j =1, …n), по »1 и по l2 и ј к нулю (поиск точек, удовлетворяющих условиям Кюна-Такера).

    Таким образом, возникает система (n+3) линейных уравнений с (n+3) неизвестными, которая, как правило, имеет однозначное решение.

    В матричной форме записи система имеет следующую структуру:

    error-file:TidyOut.log                   (4.5)

    јiwi= 0, јi e 0, wi e 0, i =1,2 …, n.                                                           (4.6)

    error-file:TidyOut.log - значение доходности i-ой ценной бумаги (актива) за рассматриваемой период времени, а PiиP i+1 – рыночные цены акций (активов) в период i и i +1.       (4.7)

    E( ri) .=error-file:TidyOut.log- среднее значение доходности i-ой акции (актива) за n периодов.   (4.8)

    error-file:TidyOut.log- значение ковариации между i-ой и  j-ой  ценными бумагами.                                                                                                                         (4.9)

    E( ri год) = E( ri мес.) x 12 годовое значение доходности i-ой акции.                     (4.10)

    Г ij год. = Г ijмес x 12 годовое значение доходности ковариации между i-ой и  j-ой  ценными бумагами.                                                                                                                       (4.11)

    Так как r () = n, а среди чисел error-file:TidyOut.log, error-file:TidyOut.log, error-file:TidyOut.log, …, error-file:TidyOut.log  имеются несовпадающие, к системе линейных уравнений можно применить метод Гаусса (последовательного исключения), который можно описать ниже следующим образом:

    Пусть дана система

    error-file:TidyOut.log, в матричном виде  АХ=В

    error-file:TidyOut.log                    (4.12)

    Если error-file:TidyOut.log, а также ведущие элементы error-file:TidyOut.log i = 2, 3, …, n, остальных строк, получаемые в процессе вычислений, отличны от нуля, то выше отмеченная система приводится к треугольному виду:

    error-file:TidyOut.log                                                                    (4.13)

    и может быть записана в матричном виде U X = Y , где U - верхняя треугольная матрица. После построения матриц U и Y можно использовать обратную подстановку, чтобы решить систему UX=Y для Y.

    error-file:TidyOut.log                   (4.14)

    Ведущие элементы error-file:TidyOut.log и коэффициенты системы находятся с помощью ниже следующих формул

    error-file:TidyOut.log, error-file:TidyOut.log                                (4.15)

    где: k+1Ј j Ј n+1, k+1 Ј i Ј n+1, k =1,2…,n.

    Обратный ход можно совершить иначе, если обратить в нуль и все коэффициенты, лежащие выше главной диагонали. Например, элементы k-го столбца обращаются в нуль, если error-file:TidyOut.log умножить на error-file:TidyOut.logи сложить с соответствующей строкой. Аналогично обращаются в нуль и все остальные столбцы. Если, кроме того, разделить затем каждое уравнение на соответствующий элемент, стоящий на главной диагонали, то матрица системы становится единичной.

    Таким образом, после ряда последовательных преобразований методом последовательных исключений (метод Гаусса) получаем систему в виде таблицы №10.

    Таблица системы уравнений (4.6) (матричная форма) после преобразования по методу Гаусса в общем виде.

    (Таблица №10)

    w1

    w2

    wn

    l1

    l2

    ј1

    ј2

    јn

    1

    0

    0

    0

    0

    C11

    C12

    C1n

    0

    1

    0

    0

    0

    C21

    C22

    C2n

    ….

    0

    0

    1

    0

    0

    Cn1

    Cn2

    Cnn

    0

    0

    0

    1

    0

    Cn+1,1

    Cn+1,2

    Cn+1,n

    0

    0

    ….

    0

    0

    1

    Cn+2,1

    Cn+2,n

    Cn+2,n

    Поскольку на неизвестные l1 и l2 нет никаких ограничений, можно вычеркнуть два столбца, соответствующие этим значениям, и последние две строи. Получим систему линейных уравнений, записанную в ниже следующей таблице:

    (Таблица №11)

    w1

    w2

    wn

    ј1

    ј2

    јn

    1

    0

    0

    C11

    C12

    C1n

    0

    1

    0

    C21

    C22

    C2n

    0

    0

    1

    Cn1

    Cn2

    Cnn

    Согласно теоремы Каруша-Джона , в точке локального минимума функция error-file:TidyOut.log достигает условный экстремум на множестве, в качестве которого выступают условия (4.3). При этом сама функция и ограничения дифференцируемы точке локального экстремума.  Тогда существуют такие множители Лагранжа, при которых выполняются условия для отмеченного ограничения:  јiwi= 0, j =1,..n. Равенство јiwi= 0, j=1,..n принято называть условиями дополняющей нежёсткости или условием комплиментарности, которое говорит о том, что недействующие ограничения имеют нулевой множитель.

    Следовательно, учитывая, что јiиwiявляются точками локального экстремума, то решения заданной системы уравнений должны удовлетворять условиям (4.6).

    Таблица рыночных цен акций компаний-аналогов на Нью-wоркской фондовой бирже (NYSE), доллары США.

    В ниже следующей таблице приводятся рыночные значения акций американских металлургических компаний аналогов, котирующихся в Нью-wорской фондовой бирже (NYSE).

    (Таблица №12)

    п/п

    Дата

    GERDAU

    NUE

    NX

    SCHN

    TONS

    1.

    Ноябрь 2003 г.

    16,49

    56,11

    39,53

    54,22

    8,41

    2.

    Декабрь 2003 г.

    20,22

    56,00

    46,10

    60,5

    13,49

    3.

    Январь 2004 г.

    20,92

    56,31

    44,72

    44,95

    14,85

    4.

    Февраль 2004 г.

    21,61

    62,90

    46,55

    48,29

    16,25

    5.

    Март 2004 г.

    23,30

    61,48

    42,49

    31,88

    21,74

    6.

    Апрель 2004 г.

    21,02

    59,40

    40,80

    26,27

    18,02

    7.

    Май 2004 г.

    10,62

    65,85

    44,55

    27,66

    20

    8.

    Июнь 2004 г.

    12,12

    76,76

    48,70

    33,96

    25,22

    9.

    Июль 2004 г.

    14,22

    83,65

    45,50

    30,93

    23,74

    10.

    Август 2004 г.

    16,45

    78,29

    46,08

    28,1

    24,15

    11.

    Сентябрь 2004 г.

    16,35

    91,37

    51,28

    32,35

    23,82

    12.

    Октябрь 2004 г.

    14,76

    42,23

    50,70

    28,25

    22,55

    13.

    Ноябрь 2004 г.

    16,07

    42,88

    50,66

    28,50

    22,79

    Далее подставляя значения формул (4.7) – (4.11), на основе которых рассчитываются доходности акций и значения их ковариаций в систему уравнений (4.5) и запишем систему (4.5) в матричной форме в виде таблицы №13.                                  

    Таблица системы уравнений (4.5) (матричная форма) после преобразования по методу Гаусса исходных значений.

    (Таблица №13)

    w1

    w2

    w3

    w4

    w5

    l1

    l2

    ј1

    ј2

    ј3

    ј4

    ј5

    Свободные
    члены

    Базисные
    перемен-ные.

    0,802

    0,066

    -0,024

    0,015

    0,287

    1,000

    0,161

    -1,000

    0,000

    0,000

    0,000

    0,000

    0,000

    l1

    0,066

    0,768

    0,102

    0,312

    0,166

    1,000

    -0,007

    0,000

    -1,000

    0,000

    0,000

    0,000

    0,000

    l2

    -0,024

    0,102

    0,134

    0,253

    0,174

    1,000

    0,310

    0,000

    0,000

    -1,000

    0,000

    0,000

    0,000

    ј1

    0,015

    0,312

    0,253

    0,703

    0,173

    1,000

    -0,500

    0,000

    0,000

    0,000

    -1,000

    0,000

    0,000

    ј2

    0,287

    0,166

    0,174

    0,173

    0,973

    1,000

    1,340

    0,000

    0,000

    0,000

    0,000

    -1,000

    0,000

    ј3

    1,000

    1,000

    1,000

    1,000

    1,000

    0,000

    0,000

    0,000

    0,000

    0,000

    0,000

    0,000

    1,000

    ј4

    0,161

    -0,007

    0,310

    -0,500

    1,340

    0,000

    0,000

    0,000

    0,000

    0,000

    0,000

    0,000

    0,200

    ј5

    Таким образом, после ряда преобразований методом последовательных исключений (метод Гаусса), алгоритм которого представлен выше в последовательности формул (4.11) – (4.15), получаем систему, представленную в виде таблицы №14.

    Таблица системы уравнений (4.4) (матричная форма) после преобразования по методу Гаусса.

    (Таблица №14)

    w1

    w2

    w3

    w4

    w5

    l1

    l2

    ј1

    ј2

    ј3

    ј4

    ј5

    Свободные
    члены

    Базисные
    переменные.

    1

    0

    0

    0

    0

    0

    0

    -1,025

    0,238

    0,436

    0,239

    0,113

    0,210

    -1,025

    0

    1

    0

    0

    0

    0

    0

    0,238

    -1,531

    0,722

    0,564

    0,007

    0,083

    0,238

    0

    0

    1

    0

    0

    0

    0

    0,436

    0,722

    -5,848

    2,467

    2,223

    1,232

    0,436

    0

    0

    0

    1

    0

    0

    0

    0,239

    0,564

    2,467

    -1,947

    -1,322

    -0,265

    0,239

    0

    0

    0

    0

    1

    0

    0

    0,113

    0,007

    2,223

    -1,322

    -1,020

    -0,259

    0,113

    0

    0

    0

    0

    0

    1

    0

    -0,252

    -0,090

    -1,129

    0,131

    0,339

    -0,077

    -0,252

    0

    0

    0

    0

    0

    0

    1

    0,209

    0,034

    -0,515

    0,673

    -0,401

    0,065

    0,209

    Поскольку в нашем случае система имеет семь уравнений и десять неизвестных, то система имеет бесконечное число решений. В нашем случае искомыми переменными являются w1, w2, w3, w4, w5, при соблюдении граничных условий јiwi= 0, јi e 0, wi e 0, i =1,2 …, n. Тогда в свою очередь, используя ј1, ј2, ј3, ј4, ј5 как некие константы, которые должны быть по возможности все равны нулю, тем самым, выполняя условия присутствия в портфеле всех активов (акций компаний аналогов) и задавая для них значения, Оценщики получают искомые значения для w1, w2, w3, w4, w5.

    В нашем случае краевые условия для создания портфеля с минимальным риском и с заданным значением доходности r =20% выполняются при значениях wj и јj, представленных в таблице №14.

    Таблица значений переменных, определяющих условия дополняющей нежёсткости (комплиментарности).

                                                                                                              (Таблица №15)

    ј1

    ј2

    ј3

    ј4

    ј5

    0

    0

    0

    0

    0,254

    w1

    w2

    w3

    w4

    w5

    0,1816

    0,081

    0,667

    0,0705

    0,000

    Как видно компания аналог Novamerican steel Inc. не участвует при формировании оптимального портфеля («выпадаетl), поскольку данный актив (компания) не позволяет достичь через альтернативную смесь портфеля, доходности  акций данной компании аналога.

    Следовательно, присваивая удельные веса wj к полученным мультипликаторам компаний аналогов, с учётом выше приведённых поправок, Оценщики, таким образом, учитывают риск при расчёте некой средней величины мультипликатора, на основе которого в свою очередь уже рассчитывается рыночная стоимость оцениваемой компании.

    Таблица Результаты расчета поправок к капитализации компаний-аналогов.

    (Таблица №16)

    п/п

     Наименование.

    GGB

    NUE

    NX

    SCHN

    TONS

    1.

    Страна

    Бразилия

    США

    США

    США

    США

    2.

    Поправка на коэффициент премии за контроль.

    1,3

    1,3

    1,3

    1,3

    1,3

    3.

    Поправка на собственный
    оборотный капитал (NWC), млн. $

    301

    990

    92,7

    72,4

    88,1

    4.

    Капитализация с учётом поправок, млн. $.

    6 619,0

    1 1624,0

    1 303,87

    1 463,40

    363,04

    Таблица Результаты расчета поправок к мультипликатору Капитализация / Себестоимость за 9 месяцев для компаний-аналогов

    (Таблица №17)

    п/п

     Наименование.

    GGB

    NUE

    NX

    SCHN

    TONS

    1.

    Страна

    Бразилия

    США

    США

    США

    США

    2.

    MC / Costs 9 month

    2,562

    2,585

    2,003

    4,724

    1,208

    3.

    Износ основных фондов, %

    35

    42

    57

    25

    27

    4.

    Абсолютная поправка на износ основных фондов.

    -0,363

    0,304

    0,67

    -0,17

    -0,274

    5.

    Относительная поправка на коэффициент странового риска.

    0,980*

    0,594

    0,594

    0,594

    0,594

    6.

    MC / Costs 9 month с учётом выше приведённых поправок.

    2,155

    1,716

    1,587

    2,708

    0,554

    7.

    Удельные веса для полученных мультипликаторов компаний-аналогов.

    0,1816

    0,081

    0,667

    0,0705

    0,000

    8.

    Средневзвешенное значение

    MC / Costs 9 month.

    1,78

    *) - Поскольку 44% объёма производства Бразильской компании Gerdau, SA приходится на Северную Америку (США) и оставшиеся 56% на Бразилию, следовательно, Оценщики рассчитали средневзвешенное значение коэффициента странового риска по отношению к объёму производства двух выше указанных стран, значение, которого равно:

    1,29 x 0,56 + 0,594 x 0,44 = 0,98.

    Таким образом, авторы данной статьи рассчитали  среднерыночное значение мультипликатора (MC/Costs9month), равного отношению рыночной стоимости оцениваемой металлургической компании (MC) к величине себестоимости за 9 месяцев на основе данных американского фондового рынка, значение которого равно 1,78.


    Список используемой литературы.

    1. В. Е. Барбаумов, И.М. Гладких, А.С. Чуйко. Финансовые инвестиции. Финансы и статистика, Москва, 2003 год.
    2. Ф. П. Васильев. Методы оптимизации. Факториал Пресс, Москва, 2002 год.
    3. Е. А. Волков. Численные методы. Издательство «ЛАНЬ», Санкт-Петербург, Москва, 2004 год.
    4. М. В. Грачёва, Л. Н. Фадеева, Ю. Н. Черёмных. Количественные методы в экономических исследованиях, Юнити, Москва, 2004 год.
    5. А. Г. Грязнова, М. А. Федотова. Оценка бизнеса, Финансы и статистика, Москва, 2003 год.
    6. О.О. Замков, А. В. Толстопятенко, Ю. Н.Черёмных. Математические методы в экономике. «Дело и Сервис», Москва, 2004 год.
    7. В. И. Киреев, А. В. Численные методы в примерах и задачах. «Высшая школа», Москва, 2004 год.
    8. П. В. Конюховский. Математические исследования операций в экономике. Издательский дом «Питер», Санкт-Петербург, 2002 год.
    9. С. А. Минюк, Е. А. Ровба, К. К. Кузьмич. Математические методы и модели в экономике. ТетраСистемс, Минск, 2002 год.
    10. Е. М. Четыркин. Финансовая математика. «Дело», Москва, 2001 год.
    11. Юджин Бригхем, Луис Гапенски. Финсовый менеджмент. Экономическая школа, Санкт-Петербург, 2001 год.
    12. Ричард Брейли, Стюарт Майерс. Принципы корпоративных финансов. ЗАО «Олимп –Бизнес», Москва, 2004 год.
    13. Кристофер Доугерти. Введение в эконометрику. ИНФРА-М, Москва, 2001 год.
    14. Том Коупленд, Тим Колер, Джек Мурин. Стоимость компаний. Оценка и управление. ЗАО «ОЛИМП-БИЗНЕС», Москва, 2002 год.
    15. Лутц Крушвиц. Инвестиционные расчёты. Издательский дом «Питер», Санкт-Петербург, 2001 год.
    16. Л. Крушвиц, Д. Шеффер, М. Шваке. Финансирование и инвестиции. Издательский дом «Питер», Санкт-Петербург, 2001 год.
    17. Франко Модильяни, Мертон Миллер. Сколько стоит фирма? Издательство «Дело», Москва, 1999 год.
    18. Джон Г. Мэтьюз, Куртис Д. Финк. Численные методы. Издательский дом «Вильямс», Москва, Санкт-Петербург, Киев, 2001 год.
    19. Т. Дж. Уотшем, К. Паррамоу. Количественные методы в финансах. Юнити, Москва, 1999 год.
    20. Фрэнк Дж. Фаббоци. Управление инвестициями, Инфра-М, Москва, 2001 год.
    21. Роберт Н. Холт, Сет Б. Барнес. Планирование инвестиций. Издательство «Дело ЛТД», Москва, 1994 год.
    22. Джеймс К. Ван Хорн, Джон М. Вахович. Основы финансового менеджмента. Издательский дом «Вильямс» Москва, Санкт-Петербург, 2001 год.
    23. Ченг Ф. Ли, Джозеф И. Финнерти. Финансы корпораций: теория, методы и практика. Инфра-М, Москва, 2000 год.
    24. Уильям Ф. Шарп, Гордон Дж. Александр, Джеффери В. Бэйли. Инвестиции. Инфра-М, Москва, 1999 год.


Главная | Услуги | Цены | Публикации | Наши проекты | Контакты | Карта сайта | Ссылки |
Тел.: (095) 106-69-64
E-mail:
© ООО "РБМ",  2004 г.

Использование материалов возможно только со ссылкой на ООО "РБМ" и rbmarketing.ru

Rambler's Top100 be number one