4.         Расчёт  поправок.

4.1.      Поправка премии за контроль.

Контрольные пакеты акций (долей) обычно стоят больше пропорциональной доли активов, к которым они относятся. Так как держатель контрольного пакета может, например, избирать большее количество членов Совета директоров предприятия, а там, где кумулятивное голосование не предусмотрено или вообще запрещено, он в состоянии избрать весь состав.

Имея контроль над Советом директоров, можно влиять на политику развития предприятия, величину дивиденда, заключение сделок, направление и объемы инвестиций, и многое другое. Таким образом, держатель контрольного пакета не зависит от держателей миноритарных пакетов.

Различия в стоимости миноритарного и блокирующего пакетов очевидны, поскольку блокирующий пакет дает ряд преимуществ, недоступных для миноритарного пакета, в частности сюда можно отнести право вето.

В зарубежной практике средние показатели премий за контроль публикуются в ежегодном издаваемом статистическом обзоре слияний компаний («Mergestat Review»). Поскольку в Российской Федерации таких изданий, где бы отслеживались средние показатели премий за контроль по годам и отраслям, нет, поэтому Оценщики приняли решение в своих расчётах ориентироваться на данные, опубликованные в обзоре «Mergestat Review» за 2003 год.

По данным статистического обзора «Mergestat Review» средняя [Премия за контроль] равна 30 %.

Оценщики взяли значение премии за контроль в размере 30 %.

MC₂ = MC₁ x 1,3

где: MC₁ – рыночное значение капитализации компании аналога без учёта премии за контроль.

MC₂ – рыночное значение капитализации компании аналога с учётом премии за контроль.

4.2.      Расчёт поправок на избыток / недостаток собственного обортного капитала компаний.

В случае продажи предприятия по рыночной цене, исходя из значения капитализации (рыночной цен акций, котируемых на фондовой бирже умноженной на их общее количество), покупатель после покупки при прочих равных условиях может не располагать никакими собственными оборотными средствами. Следовательно, для восстановления производственного процесса на предприятии потенциальному покупателю придется затратить дополнительные суммы для восстановления производственных запасов до необходимого уровня, то есть компенсировать разрыв между производственным и финансовыми циклами.

            В силу этого рыночную стоимость предприятия (капитализация), необходимо корректировать на величину недостатка / избытка собственных оборотных средств, для формирования материальных запасов и незавершённого производства.

Собственный оборотный капитал (NWC) = Текущие Активы – Текущие Пассивы.

MC₃ = MC₂ ± NWC

Где: MC₂ – рыночное значение капитализации компании аналога без учёта корректировки на собственный оборотный капитал.

MC₃ – рыночное значение капитализации компании аналога с учётом корректировки на собственный оборотный капитал.

4.3.      Расчёт поправки на разницу в износах основных производственных фондов.

Поскольку важным показателем является износ основных производственных фондов, от которого зависит производительность оборудования (время технологического цикла), в нашем случае доменных печей, а следовательно, и себестоимость выпускаемой продукции, то Оценщики сочли правомерным ввести поправку на износ основных производственных фондов между оцениваемой Российской металлургической компанией и предприятиями по выпуску и производству стали.

Как было доказано выше американский фондовый рынок металлургических компаний носит абсолютно эффективный характер. Таким образом, инвестиции, осуществляемые металлургическими компаниями инвестиции (Capital Expenditure) на покупку нового оборудования и его модернизацию, доля которого в общем объёме основных средств у металлургических компаний составляет примерно 80%, должны полностью отражаться на рыночном курсе акций этих компаний, а следовательно, и росте капитализации (Market Capitalization).  Здесь уместно провести аналогию, что в рамках доходного подхода при осуществлении инвестиций стоимость компании увеличивается на величину NPV этих инвестиций. Оценщики основывали свои суждения на том факте, что чем большие количество инвестиций компания делает на покупку нового оборудования и его модернизацию (Capital Expenditure), тем меньше средний износ основных производственных фондов в этой компании.

Для выведения поправки на износ основных производственных фондов Оценщики провели исследования и построили зависимость (рис. №2, уравнение регрессии с коэффициентом парной корреляции – 0,621), показывающую отношения рыночной капитализации (MC) к инвестициям в основные средства (CEx) за последние три года от текущего износа основных производственных фондов для ведущих американских металлургических компаний.

Таблица значений отношения капитализации к инвестициям в основные фонды за последние три года изначения износа основных производственных фондов.

(Таблица №6)

MC₄ / Costs _{9 month}= MC₃ / Costs _{9 month}+ ”MC / Costs _{9 month}=

MC_a / Costs _{9 month}+ MC_a / Costs _{9 month}ґ.

где:

MC₃ / Costs _{9 month}  – мультипликатор компании аналога, показывающий отношение капитализации к себестоимости производимой продукции за 9 месяцев;

MC₄ / Costs _{9 month}  – мультипликатор компании аналога, показывающий отношение капитализации к себестоимости производимой продукции за 9 месяцев с учётом поправки на износ основных производственных фондов;

MC_a / CEx_a – отношение капитализации компании аналога к величине инвестиций в основные производственные фонды за последние три года;

MC_o / CEx_o   – отношение капитализации оцениваемой компании к величине инвестиций в основные производственные фонды за последние три года, рассчитанное на основе полученной зависимости (уравнения регрессии, MC / CEx = 0,4213 – 0,0038 x Износ) при заданном значении износа основных производственных фондов оцениваемого предприятия.

График зависимости отношения капитализации к инвестициям в основные фонды за последние три года от износа основных производственных фондов.

                                                                                                                      (Рис. №2)

Поскольку в целом финансовая конъектура металлургической Российской отрасли в течение предшествующих двух лет улучшилась, то появилась возможность реинвестировать собственные и привлечённые средства для проведения капитального ремонта и модернизация основных производственных фондов. Но даже после проведения капитального ремонта остаточный физический износ производственного оборудования, в основном, это плавильные печи остаётся примерно на уровне 10 – 20%. Поскольку в качестве аналогов для оцениваемого предприятия были выбраны американские компании аналоги, производственный процесс на которых опирается на более современные технологии, следовательно, Оценщики считают, что функциональный износ основных производственных фондов в российской металлургической отрасли составляет не менее 15%.

Учитывая достаточно большой износ производственных зданий (объектов недвижимости), среднее значение которых в зависимости от даты постройки (30-70 годы) составляет не менее 40 – 60%, Оценщики принимают значение среднего общего совокупного износа основных производственных фондов Российских металлургических компаний на уровне 45%.

4.4.      Расчёт поправки, учитывающий корректирующий коэффициент странового риска (США, Бразилия к Российской Федерации).

В силу неразвитости российского фондового рынка и политической нестабильности две схожие, например, металлургические компании, одна из которых находится и осуществляет свою деятельность в США, а другая в Российской Федерациии, в глазах инвестора будет иметь различную ценность.

Следовательно, при прочих равных условиях за российскую компанию инвесторы будут готовы заплатить меньше, чем за американскую аналогичную кампанию. Эта разница обусловлена влиянием фактора странового риска.

Следовательно, безрисковые ценные бумаги отражают только значение странового риска и величину прогнозной инфляции. Значение коэффициента странового риска (К_США/РФ), для Российской Федерации по отношению к США Оценщики  решили получить на основе деления доходности безрисковых ценных бумаг этих стран с равной датой до погашения.

В качестве безрисковых ценных бумаг США Оценщики применили Гособлигации США, с текущей доходностью на дату оценки равной 2,498 % и датой погашения 31.августа 2006 года, то есть через два года.

В качестве Российских безрисковых ценных бумаг, учитывающих величину странового риска России, Оценщики приняли Еврооблигации Минфина Российской Федерации с таким же сроком погашения (2 года).

Поскольку валюта сравниваемых ценных бумаг выражена в долларах США, Оценщики заключили, что данные доходности облигаций отражают только значение странового риска, по отношению к друг к другу.

Таблица данных по Еврооблигациям МинФина РФ на 17 сентября 2004 года.

(Таблица №7)

(По данным агентства  Reuters от 17 сентября 2004 года).

Поскольку в нашем случае известна временная структура процентных ставок:

[r(t₁), r(t₂), …,r(t_k)], 0 < t₁ < t₂ t_k.

Таким образом, при известной временной структуре процентных ставок

[r(t₁), r(t₂), …,r(t_k)], где 0 < t₁ < t₂